海螺水泥08年開局不錯 余熱發電對沖成本壓力

供求平衡價格走高

08年1季度，公司東部銷售區域水泥價格先后提價3次，價格水平近07年很高點。南部地區1季度價格基本與07年4季度持平，維持高位運行。銷售價格提升不僅充分地轉嫁了煤炭成本上漲的壓力，同時也進一步提升了經營率。

需求方面：公司認為宏觀經濟的調整對來自基建市場的水泥需求影響少，而房地產施工面積增速也會保持相對穩定，再考慮到農村市場的需求，因此國內水泥需求仍將保持穩定增長態勢。該判斷我們基本認同，通常我們對國內水泥需求量的預測基本參照如下三點：

每1億元固定資產加盟對水泥消費的拉動為0.8-1萬噸（如水利工程多，則水泥需求量明顯增加）；

根據01年以來國內統計數據計算，固定資產加盟累計增速與水泥累計產量的相關系數0.49；

過去20年，全球水泥消費量增速為全球經濟增速的1.2倍；

供給方面：公司認為目前只有少數大型企業有產能擴張的能力，而各地區淘汰落后產能的力度在加快，當前國內水泥產能擴張規模不會給市場造成壓力。

公司產能擴張節奏提高到2000-3000萬噸/年的可行性是存在的。目前我們對供給面的擔憂在于不僅大型水泥企業的產能擴張計劃宏偉，而且部分地區的中小企業也表露出擴張的沖動（雖然擴張能力有限）。各企業的新建產能投放如果相對集中則可能會造成區域市場價格的波動。

我們對公司2008-2010年水泥綜合售價年均漲幅的預測值約為3%，該預測值低于07年5.97%的數據的主要原因還是在于我們對宏觀經濟形勢的擔憂。我們認為07年公司應收票據的巨額增加（32.41億元/08年、5.47億元/07年）已經反應出客戶的資金壓力，資金面偏緊影響到對水泥價格進一步走強的預期。我們認為國內水泥行業合程度距實現大企業掌控區域市場定價權的目標尚遠，因此并不認為公司在未來3-5年內有大幅度提升產品價格的能力。

余熱發電對沖煤炭漲價經營率提升可期

我們認為余熱發電項目帶來的成本節約在08、09年基本可以抵消因煤炭價格上漲所造成的成本壓力，公司銷售經營率進一步提升的可能性是存在的。參閱相關技術資料，我們對公司余熱發電項目與煤炭上漲所造成的成本變動進行了大致估算，相關推算邏輯如下：

假設08、09年熟料產量為7000和8200萬噸；

噸熟料發電量38-40kWh/t；噸熟料發電成本（自用電+人工+維修等）約折合20%的發電量；08年70%的熟料產能實現余熱發電配套，09年起產能實現余熱發電配套；則08、09年的電力成本節約分別為7.3億元和12.3億元；

噸熟料綜合煤耗102-105kgce/t，以07年煤炭（5000大卡以上）成本500-52優惠/噸計算，折合噸熟料煤炭成本約為72-74元/噸；預期08年煤炭采購價格上漲10-15%、09年繼續上漲10%，則08、09年煤炭成本增加約分別5.99億元和12.88億元；

提示：

宏觀經濟的波動可能會破壞當前國內水泥市場供求相對平衡的局面，使得水泥價格走勢低于預期；

煤炭成本的長期壓力可能超越預期

我們認為海螺08、09年的業績增長中技術進步因素（余熱發電）起到很大作用，基于煤炭等價格持續上漲壓力下的成本控制效應已經相對有限，海螺業績增速在逐步回歸平穩態勢。